以下文章來源於中金固收

導語：

2022年9月是首隻新加坡REIT凱德商用信託在新交所上市20周年。經過20年發展歷程，S-REITs市場市值從2002年末時的12億新元增長至今1,170億新元，上市REITs只數從2隻增長到43隻，物業所在區域從新加坡擴展到26個國家和地區。

從新生到成熟，S-REITs市場歷經20年的發展，已經成為亞洲REITs市場的中心之一，新交所與中金公司攜手回顧其20年發展歷史、總結經驗，希望更好地為中新資本市場未來發展提供借鑑經驗。 本文為新加坡REITs市場20周年回顧與借鑑系列文章的上篇，本周三、周四還將發布中篇和下篇，繼續從多個維度解讀S-REITs市場發展經驗以及對C-REITs的借鑑意義，敬請關注！

新加坡交易所北京代表處

第一章 新加坡REITs的初始：欲揚先抑，貫通融匯

一、從房地產市場到房地產證券化市場

(一)新加坡從1965年獨立就把房地產視為重點發展行業

支持著新加坡REITs框架的是一段歷史，是一個國家在發展中各階段的領悟，是一個政府在實現經濟迅速騰飛的戰略性和新加坡人民對於不斷創新的追求。它不只是一個法律架構，一個稅務架構，一群房地產發展商和一批資本市場投資者的結合。

新加坡1965年獨立，從一個未發達的第三世界海港城市轉變成今天我們所看到的，擁有世界級房地產市場的現代化大都會。在這半世紀以來的發展旅程里，新加坡經歷了不同的經濟周期，但今日所取得的成功也非常貼切地反映了這個小國務實地落實許多政府政策所取得的成果。作為一個年輕的國家，新加坡政府在國家開元的前幾年扮演著積極的角色，是最大的土地擁有者和住房的供應商。新加坡政府在房地產市場發展的主要職責是提供硬體基礎設施，包括交通和網絡，公用事業和公共設施。

新加坡的城市規劃和硬體設施在世界名列前茅的，而新加坡也經常被投選為世界上最適宜居住的城市之一。除了提供基礎建設，新加坡政府也是一個成功的監管機構，確保所有市場參與者都在新加坡的法律框架下順利運作。新加坡政府推行的國家房地產市場發展的途徑，不是一味的鼓勵發展開放。它也展現了如何在適當的時候介入，特別是當房地產發展的方向和步伐偏離或無法達到推行的政策目標的時候。

新加坡政府積極參與房地產市場發展最顯著的一個例子就是提供適宜環境支持新加坡REITs市場成功形成並發展。為了提供一個完善的計劃，協助新加坡鞏固亞洲主要金融中心的地位，新加坡政府和當地的發展商、基金經理人擬定了一系列的規則和稅務優惠，鼓勵REITs的成立和上市。

(二)讓新加坡房地產事業走向國際

20世紀90年代，世界各地的房地產市場對「走向國際」的做法深感興趣，跨境資金的流動量和規模也穩步地在攀升。新加坡作為外國投資者的資金進口商、國內投資機構和開發商境外投資活動的出口商，受惠於這個大趨勢。

房地產的跨境投資不是一個新的現象。之前資金流動的規模甚小，而且許久才見一次，每一次都由一個具優勢的發達經濟體驅使著。60年代的英國人，70年代的荷蘭人，80年代的日本人。90年代，新加坡第一次看到了房地產市場多方向的投資流動。

促使全球過去40年跨境投資活動的日益增加有三個主要原因：

發達經濟體從70年代至80年代發展機構式房地產投資市場。房地產正式被當作另類資產類別的一種，為多元資產投資組合提供分散風險，對沖通脹和穩定長期回報的好處。這導致大量的資金被投入進了各個國家的房地產市場，房地產投資專業人才數目也快速暴漲。

全球儲蓄的大量增加迫使機構投資經理在競爭日趨加劇的全球市場尋找更好的境外投資回報率。

過去20年，市場歡迎房地產投資導致新的投資選擇例如REITs和債券產品的湧現，不斷增加投資者能接觸房地產投資的方式。

新加坡政府投資有限公司（簡稱「GIC」）在90年末開始將投資分散到更多的國家。同時，其他在全球化的驅使下將投資放眼海外的新加坡公司還包括遠東機構，淡馬錫，凱德置地，吉寶置地，星橋騰飛集團。隨著這「往外看」的全球趨勢，新加坡投資者紛紛到外地投資，新加坡也成為了其他國家的投資地。國際投資者先是投資實體的房地產，而後來因為新加坡REITs的形成迅速的將投資擴展到地產證券上。

許多與房地產投資相關的投資經理人也在這個時候將區域總部設在新加坡，包括美國保德信金融集團，領盛投資管理和法國賽博集團。機構投資者如加拿大退休金經理人，挪威央行投資管理公司也在新加坡落腳。短短五年的時間，新加坡的投資專業人士，例如投資組合經理人、投資分析員、交易員、經濟學家，增加了四倍。

這一切造就了一個發展新加坡REITs，並讓新加坡REITs及早地、迅速地走向國際化的一個生態環境。

(三)新加坡1986開始出現設立REITs框架的想法

自1986年，房地產商就開始呼籲新加坡政府允許發行REITs。當時，由政府和私人企業代表共組的房地產市場諮詢委員會受委託探討了各種方式來重振受1985年經濟蕭條打擊的房地產市場。當時推出REITs的建議就獲得委員會的青睞。

然而，新加坡房地產投資的轉折點首現於1997年之後。亞洲金融危機使得投機性房地產開發和投資的風險更明顯了。那次的金融危機也突出了該行業的高槓桿性質是如何可以催化金融危機的發生，而產生的影響在繁榮時期會造成房地產價格被肆意炒作，導致房地產泡沫的形成。

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對於亞洲地區的許多公司，他們的非核心房地產資產在危機期間拖累了業績，這點也顯示了改進資產生產力的必要性。當年，新加坡房地產投資者非常依賴銀行貸款提供投資所需的巨額資金。亞洲金融危機和由危機導致的信貸市場緊張迫使房地產業主必須考慮創新的再融資方式以應付到期的房地產貸款。

這促使新加坡房地產開發商協會（簡稱「REDAS」）積極推進被許多人描述為「具爭議性」的解決方案，那就是「允許建立類似於美國和澳大利亞上市房地產信託基金「的REITs，讓開發商從銀行以外的其他來源籌集資金，穩定房地產市場。十多年來，房地產開發商一直在呼籲新加坡政府允許房地產通過REITs實現證券化但一直未有太大的進展。隨著亞洲金融危機而產生的信貸危機，市場對於REITs的需求更強了。

開發商們都認為通過REITs的形式，可以使傳統缺乏流動性、缺乏透明度的房地產證券化會獲得更廣泛的投資者的歡迎和參與，而業主也有了一種新的融資渠道。這個形式能讓發行REITs的企業取得資金流動性，間接地減少企業的借貸。這一點在熊市，當業主需要騰出資金，無論是用於抓住更多併購機遇或及時解決資金需求，最為有用。

1998年，在亞洲金融危機的陰影仍存的情況下，新加坡政府終於開始起草第一套監管新加坡REITs市場的指導方針。在宣布這項決定的同時，新加坡金融管理局（簡稱「金管局」），也再三強調REITs不應該被視為拯救目前低迷的房地產市場的途徑。1999年5月，金管局通過發布新加坡的第一套房地產基金指南宣布了關於在新加坡建立REITs的指導方針。指南中的準則旨在為REITs進入新加坡股權投資市場鋪平道路。當時金管局表示：「房地產基金將擴大投資者可用於投資的金融產品的範圍，與努力的讓新加坡成為世界級的金融中心的目標是一致的」。

(四)新加坡REITs的初始道路並不平坦

新加坡REITs的監管框架，不是一開始就受到市場普遍歡迎的。REITs的概念剛開始就在新加坡市場被批評為是為房地產開發商償還亞洲金融危機時欠下的債務的一種方式，讓廣大的投資人為房地產開發商的魯莽投資買單。

亞洲金融危機給房地產開發商留下了大量未售出的房屋股票和收緊的銀行信貸，導致債務融資倍加困難。即使在金管局發布了房地產基金指南後，批評和爭議仍不斷。新加坡房地產開發商協會當時就表示REITs即使有了監管框架，在沒有足夠稅收減免的情況下也很難與其他投資工具競爭。

然而，支持者對該框架仍表示歡迎。其中一名支持者就是凱德集團前總裁兼首席執行長，也是新加坡交易所的前任董事廖文良先生。他強調，擁有蓬勃發展的REITs板塊將意味著重資產的房地產開發商的傳統營業模式會被改造，允許公司加強房地產資產的運作，創造新的財富。

在金管局發布地產基金指南後的幾個月內，有幾家房地產發展商開始討論建立自己的REITs的可能性。他們熱衷於兌現投資者所期待的穩定收益的投資產品。然而，18個月過去了，新加坡REITs由於收益率低而且沒有減稅，因此仍然沒有突破。由於沒有成功將REITs板塊建立起來，新加坡的散戶投資者也沒有機會熟悉REITs作為投資產品的優勢，因此也沒有準備好將投資放入這個他們都不熟悉的投資產品。

期待將資金投入房地產的投資者幾乎沒有選擇。他們可以購買實物或投資上市房地產公司的股票，其中許多是開發商。這些是間接形式的房地產投資。雖然REITs仍是一個新的概念，當時市場觀察人士卻堅信這個產品的發展潛能，呼籲為這個投資產品做進一步的公眾教育。

很多房地產業主因為遊說已久的稅收減免沒獲批而感到無奈。不只如此，金管局還規定了新加坡REITs將按照一般公司或信託的稅收原則被徵稅。這意味著REITs將在公司層面徵稅，而繳納的稅款可以稅收抵免分發給單位持有人。這與美國不同，如果REITs給單位持有人分發了至少90%的利潤，其REITs利潤將是免稅的。澳大利亞財產信託也享受類似的稅收優惠。缺乏稅收優惠令很多市場觀察者驚訝，因為長期的遊說，他們認為金管局推出的REITs框架必定參考並貼近美國REITs的整體結構。

對於不給REITs提供稅收優惠，金管局當時給的理由是推出REITs的目標只是擴大金融產品的範圍，而不是想通過提供稅收優惠和其他獎勵讓REITs勝過其他投資形式。但房地產開發商和市場觀察者卻認為缺乏稅收優惠政策將使REITs在新加坡無人問津，特別因為資產投資收益率不高，沒有稅收減免，收益率會進一步壓縮，使新加坡REITs沒有吸引力。當時的房地產投資，除購物中心外，收益率一年只有約2-4％。

二、新加坡REITs監管框架：應市場需求而產生，應市場變化而調整

(一)新加坡金管局的房地產基金指南經過多輪修訂

金管局1999年推出的房地產基金指南為新加坡REITs日後的發展定下了基本規則。指南在最初就將幾個與REITs相關的事項提供了相當明確的方向，其中包括房地產基金經理的合格要求、基金可投資的產品類、槓桿水平、細化資產分散和估值的要求，以及披露和資產贖回的要求。金管局當時也明確地表示會定期修改房地產基金指南中的各項方針，以確保指南緊貼市場發展和需求。

2002年，房地產基金指南被加入到集合投資計劃守則 (Code of Collective Investment Scheme，簡稱「CIS Code」)。新加坡REITs在集合投資計劃守則下被給予兩項特別豁免，其一是新加坡REITs經理人不需要由金管局派發執照，其二是新加坡REITs不需遵守新加坡收購及合併守則，雖然2007年證券業理事會 (Securities Industry Council, 簡稱 「SIC」)已將新加坡收購及合併守則的覆蓋範圍延申至REITs。

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2003年，金管局進一步修改了房地產基金指南。在修改的方針下，REITs的槓桿水平從原本持有資產的25%增加到35%。另外槓桿水平在兩個情況下可高於35%，分別是當貸款的信用評級被評級公司惠譽，穆迪或標準普爾評為至少一個A，或房地產基金本身被以上三家評級公司的任何一家給予至少一個A的評級。在招股書的信息披露方面，指南里也加了明確與房地產基金相關的風險的例子，包括缺乏分散性，過高的槓桿水平等。2003年的修改大致上響應了經濟審查委員會的建議，而建議的方向都傾向於如何能讓新加坡定位為亞洲和區域REITs的上市和管理中心。這輪改變無疑給予REITs經理人在資本架構方面有更大的靈活性。

2005年的房地產基金指南修改側重於REITs的治理。修改的方針旨在強化對於REITs經理人的監督，增添對於關連人士交易的要求，強化REITs的信息披露要求和為REITs在國內和國外的業務開拓提供靈活性。這輪修改主要包括為REITs經理人推出一個派發執照的框架並將投資者能更換經理人的最低投票限定從75%降低至50%，要求REITs在進行關連人士交易前為相關資產取得兩份獨立估值，還有為海外產業購置和產業部分擁有權提供便利。

2007年，隨著亞太區在推出REITs方面競爭越來越激烈，金管局再一次開始進行審查並介紹另一輪與REITs法規相關的重大修改。這一輪修改主要是加強對投資者的保護並且為商業交易提供更多的清晰度和靈活性。修改的地方就包括為短期增加收益的安排加強披露要求，為可接受的固定期管理合約提供相關的指示，明確地不讓REITs在上市時給予申購的機構投資者折扣，詳述REITs若派發比收益更高的股息時所應擁有的保護措施，要求REITs必須將至少75%的資產投入能產生收入的房地產，以及為投入與房地產相關證券的投資免去5%的單項投資限制。

(二)修訂內容趨向成熟化，監管反應展現韌性

2008年末，金管局和新交所收到了一封由REITs市場參與者，包括開發商、REITs經理、投行、律所等聯合簽署的建議書。建議書里列出了超過十二項幫助REITs減輕再融資困境的建議。

i. 允許為期兩年的自動一般授權，亦讓REITs不用經過單位持有人的批准就能發行新的權益單位;

ii. 重新考慮現有的10%的項目發展上限;

iii. 允許REITs不視債務到期前的再融資為額外借款，影響槓桿率;

iv. 若因資產估值下跌而導致REITs違背槓桿率要求，REITs只要不是投資新資產就可以進行再融資;

v. 調整槓桿率並免去評級的要求;

vi. 效仿澳大利亞的快速新股增發模式允許REITs能更快的通過發售附加股融資;

vii. 暫停REITs必須遵守新加坡收購及合併守則的要求;

viii. 為鼓勵發起人支持REITs的融資活動，未來兩年將REITs單位配售給大單位持有人時都不必單位持有人的批准;

ix. 允許發起人在特別股東大會上就與包銷費用相關的決議進行投票;

x. 放寬稅務透明度待遇，減低現在90%最低派息率的要求，以讓REITs能保留更多的現金資源應付信貸市場縮緊;

xi. 放寬股息再投資計劃，豁免包銷商必須包銷REITs未發出的單位;和

xii. 允許REITs發起人在REITs發售中期票據時進行包銷。

最終，經過了三個月和各方密集的討論，新交所在2009年2月為這一系列的建議做出了回應。顧慮到企業和REITs應該獲得平等的對待，新交所在規則上所做的調整均可被企業和REITs使用。在幾經考慮後，新交所沒接納所有的建議，所採納的建議如下：

i. 暫時增加企業和REITs能通過一般授權進行發售附加股的額度，已發股票的50%增加到100%；

ii. 在一般授權下進行的股票配售發行價折扣從原本的10%增加到20%；

iii. 只要股東被提供以現金獲取股息的選擇，企業和REITs在進行以股代息計劃時都不需經過股東或單位持有人批准；

iv. 將股票或單位配售給某些大股東或大單位持有人不需要經過股東批准；

v. 包銷商可將現有股東或單位持有人加入分包銷行列。

另外，政府也通過金管局拒絕了減低REITs90%最低派息率以換取稅務透明度的要求，金管局表示REITs的關鍵特徵是穩定、高支出的投資產品。這些特徵是投資者考慮是否投資REITs的重要因素，必須保留。而且，面對再融資問題的不限於REITs，沒有稅務透明制度的企業也面臨一樣的問題。

2009年，全球金融危機導致房地產估值下跌，信貸市場收緊。金管局澄清了REITs不需要擔心資產因為估值下跌而導致的槓桿率增加。同時，因為應付信貸市場收緊，許多REITs會儘早為現有的債務安排進行再融資，以較好條件的新貸款取代舊貸款，避免債務在太接近到期日時難以延期。金管局也就澄清了這樣的再融資不會被視為額外借款。

同年，金管局和新交所也分別為房地產基金指南和上市規則做了修改，強制REITs舉辦年度股東大會。在設定這個年度股東大會的要求時，金管局和新交所主要是想讓REITs的經理人和投資者有一個直接而且正式的溝通渠道，方便投資者對REITs經理人實行問責。另外，這個定時的溝通平台也讓REITs取得發行新單位的一般授權，使REITs經理人能更靈活的採取股權融資。

(三)通過監管加強REITs的治理和可持續性

2015年，金管局對於房地產基金指南做出的修訂有三大主軸：加強REITs經理的企業治理、增進REITs的收費透明度，以及給予REITs經理更大的靈活度。

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注意到REITs的關連交易越來越頻繁，金管局就在指南的修訂條文當中明確指出一旦發生利益衝突，REITs經理和其董事會有法定義務，以信託投資者利益為先。獨立投資者若所持股份不足以委任REITs經理的董事，其獨立董事占比須從三分之一提高至一半。REITs經理人必須披露其董事和高層的薪酬政策和程序，但每名董事和高層的個人薪酬數額，只要REITs經理人作出解釋性說明，不強制披露。這被視為在決定薪酬方面能增強市場自律，方便實行問責。

金管局也要求REITs經理人為所收取的各項費用提出正當理由並披露表現費的計算方式。最後，為加強運營靈活性，項目發展上限將從存托房地產的10%提高至25%。無論有沒有評級，所有REITs的舉債上限一律是總資產的45%。

這一輪的修訂案採取了平衡的手法，一方面把REITs投資者的利益放在第一位，另一方面也滿足市場需求，為REITs經理提供靈活性，這有利於吸引更多REITs到新加坡上市，讓新加坡的REITs市場能蓬勃發展。

三、新加坡REITs市場的鼻祖 – 凱德置地

(一)嘉茂信託雖敗猶榮的經歷

新加坡REITs市場從凱德置地第一隻未成功上市的REITs得到了很多的啟發。凱德置地的SingMall Property Trust，簡稱「SPT」，2001年11月初次來到新加坡資本市場，當時發行規模為7.4億新元，當中5.3億新元打算通過機構投資人和散戶融得，凱德置地會以每單位1新元認購28%的總發行單位。SPT的初始資產包由3家購物中心組成（碧山第8站、淡濱尼廣場、福南科技廣場），市值定為5.3億新元，是新加坡資本市場自1993年新加坡電信公司之後規模最大的一次IPO。發行最終因為認購率只有78%而未成功上市。

SPT的發行其實是有優勢的。它5.75%的初始收益率比當時新加坡長期國債收益率的2.98%高出了277個基點，在利率下跌，市場波動強勁的情況下是非常具吸引力的股權投資選擇；那時新加坡也沒有純零售產業相關的上市公司，因此SPT的發行給了市場投資人投資純零售資產的機會。打包在SPT里的3個新加坡商場都達到滿租而當中兩個在鄰里的商場也在經濟蕭條的情況下持續吸引到極高人流量；每個商場的收入來源更是分散於不同租戶當中，整體資產包包含了超過400份租賃合約，抗風險能力顯著。

但讓新加坡REITs市場收益最大的不是SPT發行時的優勢，而是導致發行失敗的可能原因：

第一、SPT以基礎租金收入加權的租戶租約期只有兩年，而新加坡典型的租約周期是三年。這較短的租約期在當時呈現租金下跌趨勢的新加坡是一個非常明顯的短處。SPT的信託管理人當時有嘗試與租戶協商更長的租約，但因為市場不確定性，要租戶簽下更長的租約也意味著必須給租戶更優惠的條件，這將減低後續的派息率和資產收益率。

第二、SPT以總回報率為5.75%定價，在當時美國9/11事件後，全球經濟低迷，新加坡零售市場受衝擊的情況下，投資人未能被說服SPT近期會有好的發展空間。

第三、投資人擔心資產估值過高。正當新加坡房地產價格因經濟不景氣而呈現下跌趨勢，裝入SPT里的三個資產在重新估值後卻比一年前高出了1億新元，再加上SPT的單位價比每單位的凈資產價高出了2.7%，所以投資人在經濟情況不明朗的情況下擔心SPT上市後股價表現會不好。

第四、SPT進行公開發行的那段時間前後，債務融資和股權融資活動都出乎意料的大幅增加，如新加坡電信發行15億的新元債券、星展銀行配股10.9億新元及新加坡航空公司發行4.37億新元債券等，這些融資活動都在一定程度上分散了投資者對於SPT這個新類金融工具的注意力。

最後、該次發行的分布著重在戰略投資人的大訂單，較傾向於機構投資人。投資者教育的不足導致最終只有不足10%的認購來自散戶。

(二)嘉茂信託開啟新加坡REITs市場

凱德置地將未發行成功的SPT商場信託重新命名，並以嘉茂信託的名字於2002年7月重新推出。嘉茂信託擁有與SPT同樣的三個商場，不過這些商場在嘉茂信託上市前的一個月被重新估值 為九億三千萬新元，比原來在2001年10月取得的估值多出三千五百萬新元。IPO公眾發行量為兩億一千三百萬個單位，總發行量是七億三千八百萬個單位。嘉茂信託進行了承銷活動並將發行價定於每個單位0.96新元。凱德置地的全資子公司，嘉茂信託管理有限公司受託為嘉茂信託的管理人，而凱德置地的另一家全資子公司，凱德商用管理私人有限公司則負責物業管理。

嘉茂信託的成功上市為新加坡的REITs市場打下了重要的基礎。重新啟動的嘉茂信託IPO在單位價格方面更具吸引力，是凈資產值的98折，低於SPT時2.7%的溢價。7.06% 至7.73% 的預期收益率也比先前SPT的時候高出了許多。REITs發起人，凱德置地也為嘉茂信託規劃出了一個具說服力的成長故事，也提供了一系列的資產供嘉茂信託在上市後能注入。嘉茂信託IPO的公眾配售額也明顯地減少了，而一億八千兩百萬的單位也在IPO之前就配售給了基石投資者。嘉茂信託在發行時對發行架構所做的改變給未來到新交所上市的REITs提供了很好的借鑑。

(三)凱德商用信託以單位作為紅利發放成立REITs

凱德置地在2006年通過資本縮減和股票分紅的方式成立了凱德商用信託，開創了新的REITs發行方式。凱德置地第一次以REITs形式分拆資產，將百分之六十的發行單位分配給了自己的股東。凱德置地的股東在這項活動下，所擁有的每股凱德置地股票都會允許他們另外獲得0.2個單位的凱德商用信託。

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凱德置地在凱德商用信託上市時就往裡注入了7個商用資產，總估值超過20億新元。以2003年12月的15億凈資產值計算，每個凱德商用信託單位的價錢大約為1.75新元。

凱德置地這一股票分紅的舉動對於凱德置地和它的股東是雙贏的。股東擁有REITs的單位能讓他們間接參與商用地產的投資。REITs發起人也通過這個分拆活動取得了以下的效益：

i. 取得了投資組合在資產混合和收益流更好的平衡。

ii. 加強資本生產力，增加資產收益率和股本回報率。

iii. 通過更大的資產基金管理平台取得更高的收費收入。

iv. 凱德置地股價的重估。

通過股票分紅這麼一個舉動，發起人凱德置地的總資產額減少了8.5%但息前及稅前盈餘只下跌5.9%，因為凱德置地通過手中所繼續持有的40%的凱德商用信託單位而得到凱德商用信託派發的可分配收入。總的和凈借貸也分別下跌6.9%和8.2%。凱德置地的股東也在整個操作之後分別在資產收益率和股本回報率增加至2.65%和1.85%，高於股票分紅前的2.62%和1.73%。

轉載請註明來源：獅城新聞