对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（上篇）

2003年，金管局进一步修改了房地产基金指南。在修改的方针下，REITs的杠杆水平从原本持有资产的25%增加到35%。另外杠杆水平在两个情况下可高于35%，分别是当贷款的信用评级被评级公司惠誉，穆迪或标准普尔评为至少一个A，或房地产基金本身被以上三家评级公司的任何一家给予至少一个A的评级。在招股书的信息披露方面，指南里也加了明确与房地产基金相关的风险的例子，包括缺乏分散性，过高的杠杆水平等。2003年的修改大致上响应了经济审查委员会的建议，而建议的方向都倾向于如何能让新加坡定位为亚洲和区域REITs的上市和管理中心。这轮改变无疑给予REITs经理人在资本架构方面有更大的灵活性。

2005年的房地产基金指南修改侧重于REITs的治理。修改的方针旨在强化对于REITs经理人的监督，增添对于关连人士交易的要求，强化REITs的信息披露要求和为REITs在国内和国外的业务开拓提供灵活性。这轮修改主要包括为REITs经理人推出一个派发执照的框架并将投资者能更换经理人的最低投票限定从75%降低至50%，要求REITs在进行关连人士交易前为相关资产取得两份独立估值，还有为海外产业购置和产业部分拥有权提供便利。

2007年，随着亚太区在推出REITs方面竞争越来越激烈，金管局再一次开始进行审查并介绍另一轮与REITs法规相关的重大修改。这一轮修改主要是加强对投资者的保护并且为商业交易提供更多的清晰度和灵活性。修改的地方就包括为短期增加收益的安排加强披露要求，为可接受的固定期管理合约提供相关的指示，明确地不让REITs在上市时给予申购的机构投资者折扣，详述REITs若派发比收益更高的股息时所应拥有的保护措施，要求REITs必须将至少75%的资产投入能产生收入的房地产，以及为投入与房地产相关证券的投资免去5%的单项投资限制。

(二)修订内容趋向成熟化，监管反应展现韧性

2008年末，金管局和新交所收到了一封由REITs市场参与者，包括开发商、REITs经理、投行、律所等联合签署的建议书。建议书里列出了超过十二项帮助REITs减轻再融资困境的建议。

i. 允许为期两年的自动一般授权，亦让REITs不用经过单位持有人的批准就能发行新的权益单位;

ii. 重新考虑现有的10%的项目发展上限;

iii. 允许REITs不视债务到期前的再融资为额外借款，影响杠杆率;

iv. 若因资产估值下跌而导致REITs违背杠杆率要求，REITs只要不是投资新资产就可以进行再融资;

v. 调整杠杆率并免去评级的要求;

vi. 效仿澳大利亚的快速新股增发模式允许REITs能更快的通过发售附加股融资;

vii. 暂停REITs必须遵守新加坡收购及合并守则的要求;

viii. 为鼓励发起人支持REITs的融资活动，未来两年将REITs单位配售给大单位持有人时都不必单位持有人的批准;

ix. 允许发起人在特别股东大会上就与包销费用相关的决议进行投票;

x. 放宽税务透明度待遇，减低现在90%最低派息率的要求，以让REITs能保留更多的现金资源应付信贷市场缩紧;

xi. 放宽股息再投资计划，豁免包销商必须包销REITs未发出的单位;和

xii. 允许REITs发起人在REITs发售中期票据时进行包销。

最终，经过了三个月和各方密集的讨论，新交所在2009年2月为这一系列的建议做出了回应。顾虑到企业和REITs应该获得平等的对待，新交所在规则上所做的调整均可被企业和REITs使用。在几经考虑后，新交所没接纳所有的建议，所采纳的建议如下：

i. 暂时增加企业和REITs能通过一般授权进行发售附加股的额度，已发股票的50%增加到100%；

ii. 在一般授权下进行的股票配售发行价折扣从原本的10%增加到20%；

iii. 只要股东被提供以现金获取股息的选择，企业和REITs在进行以股代息计划时都不需经过股东或单位持有人批准；

iv. 将股票或单位配售给某些大股东或大单位持有人不需要经过股东批准；

v. 包销商可将现有股东或单位持有人加入分包销行列。

另外，政府也通过金管局拒绝了减低REITs90%最低派息率以换取税务透明度的要求，金管局表示REITs的关键特征是稳定、高支出的投资产品。这些特征是投资者考虑是否投资REITs的重要因素，必须保留。而且，面对再融资问题的不限于REITs，没有税务透明制度的企业也面临一样的问题。

2009年，全球金融危机导致房地产估值下跌，信贷市场收紧。金管局澄清了REITs不需要担心资产因为估值下跌而导致的杠杆率增加。同时，因为应付信贷市场收紧，许多REITs会尽早为现有的债务安排进行再融资，以较好条件的新贷款取代旧贷款，避免债务在太接近到期日时难以延期。金管局也就澄清了这样的再融资不会被视为额外借款。

同年，金管局和新交所也分别为房地产基金指南和上市规则做了修改，强制REITs举办年度股东大会。在设定这个年度股东大会的要求时，金管局和新交所主要是想让REITs的经理人和投资者有一个直接而且正式的沟通渠道，方便投资者对REITs经理人实行问责。另外，这个定时的沟通平台也让REITs取得发行新单位的一般授权，使REITs经理人能更灵活的采取股权融资。

(三)通过监管加强REITs的治理和可持续性

2015年，金管局对于房地产基金指南做出的修订有三大主轴：加强REITs经理的企业治理、增进REITs的收费透明度，以及给予REITs经理更大的灵活度。

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