对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（上篇）

注意到REITs的关连交易越来越频繁，金管局就在指南的修订条文当中明确指出一旦发生利益冲突，REITs经理和其董事会有法定义务，以信托投资者利益为先。独立投资者若所持股份不足以委任REITs经理的董事，其独立董事占比须从三分之一提高至一半。REITs经理人必须披露其董事和高层的薪酬政策和程序，但每名董事和高层的个人薪酬数额，只要REITs经理人作出解释性说明，不强制披露。这被视为在决定薪酬方面能增强市场自律，方便实行问责。

金管局也要求REITs经理人为所收取的各项费用提出正当理由并披露表现费的计算方式。最后，为加强运营灵活性，项目发展上限将从存托房地产的10%提高至25%。无论有没有评级，所有REITs的举债上限一律是总资产的45%。

这一轮的修订案采取了平衡的手法，一方面把REITs投资者的利益放在第一位，另一方面也满足市场需求，为REITs经理提供灵活性，这有利于吸引更多REITs到新加坡上市，让新加坡的REITs市场能蓬勃发展。

三、新加坡REITs市场的鼻祖 – 凯德置地

(一)嘉茂信托虽败犹荣的经历

新加坡REITs市场从凯德置地第一只未成功上市的REITs得到了很多的启发。凯德置地的SingMall Property Trust，简称“SPT”，2001年11月初次来到新加坡资本市场，当时发行规模为7.4亿新元，当中5.3亿新元打算通过机构投资人和散户融得，凯德置地会以每单位1新元认购28%的总发行单位。SPT的初始资产包由3家购物中心组成（碧山第8站、淡滨尼广场、福南科技广场），市值定为5.3亿新元，是新加坡资本市场自1993年新加坡电信公司之后规模最大的一次IPO。发行最终因为认购率只有78%而未成功上市。

SPT的发行其实是有优势的。它5.75%的初始收益率比当时新加坡长期国债收益率的2.98%高出了277个基点，在利率下跌，市场波动强劲的情况下是非常具吸引力的股权投资选择；那时新加坡也没有纯零售产业相关的上市公司，因此SPT的发行给了市场投资人投资纯零售资产的机会。打包在SPT里的3个新加坡商场都达到满租而当中两个在邻里的商场也在经济萧条的情况下持续吸引到极高人流量；每个商场的收入来源更是分散于不同租户当中，整体资产包包含了超过400份租赁合约，抗风险能力显著。

但让新加坡REITs市场收益最大的不是SPT发行时的优势，而是导致发行失败的可能原因：

第一、SPT以基础租金收入加权的租户租约期只有两年，而新加坡典型的租约周期是三年。这较短的租约期在当时呈现租金下跌趋势的新加坡是一个非常明显的短处。SPT的信托管理人当时有尝试与租户协商更长的租约，但因为市场不确定性，要租户签下更长的租约也意味着必须给租户更优惠的条件，这将减低后续的派息率和资产收益率。

第二、SPT以总回报率为5.75%定价，在当时美国9/11事件后，全球经济低迷，新加坡零售市场受冲击的情况下，投资人未能被说服SPT近期会有好的发展空间。

第三、投资人担心资产估值过高。正当新加坡房地产价格因经济不景气而呈现下跌趋势，装入SPT里的三个资产在重新估值后却比一年前高出了1亿新元，再加上SPT的单位价比每单位的净资产价高出了2.7%，所以投资人在经济情况不明朗的情况下担心SPT上市后股价表现会不好。

第四、SPT进行公开发行的那段时间前后，债务融资和股权融资活动都出乎意料的大幅增加，如新加坡电信发行15亿的新元债券、星展银行配股10.9亿新元及新加坡航空公司发行4.37亿新元债券等，这些融资活动都在一定程度上分散了投资者对于SPT这个新类金融工具的注意力。

最后、该次发行的分布着重在战略投资人的大订单，较倾向于机构投资人。投资者教育的不足导致最终只有不足10%的认购来自散户。

(二)嘉茂信托开启新加坡REITs市场

凯德置地将未发行成功的SPT商场信托重新命名，并以嘉茂信托的名字于2002年7月重新推出。嘉茂信托拥有与SPT同样的三个商场，不过这些商场在嘉茂信托上市前的一个月被重新估值 为九亿三千万新元，比原来在2001年10月取得的估值多出三千五百万新元。IPO公众发行量为两亿一千三百万个单位，总发行量是七亿三千八百万个单位。嘉茂信托进行了承销活动并将发行价定于每个单位0.96新元。凯德置地的全资子公司，嘉茂信托管理有限公司受托为嘉茂信托的管理人，而凯德置地的另一家全资子公司，凯德商用管理私人有限公司则负责物业管理。

嘉茂信托的成功上市为新加坡的REITs市场打下了重要的基础。重新启动的嘉茂信托IPO在单位价格方面更具吸引力，是净资产值的98折，低于SPT时2.7%的溢价。7.06% 至7.73% 的预期收益率也比先前SPT的时候高出了许多。REITs发起人，凯德置地也为嘉茂信托规划出了一个具说服力的成长故事，也提供了一系列的资产供嘉茂信托在上市后能注入。嘉茂信托IPO的公众配售额也明显地减少了，而一亿八千两百万的单位也在IPO之前就配售给了基石投资者。嘉茂信托在发行时对发行架构所做的改变给未来到新交所上市的REITs提供了很好的借鉴。

(三)凯德商用信托以单位作为红利发放成立REITs

凯德置地在2006年通过资本缩减和股票分红的方式成立了凯德商用信托，开创了新的REITs发行方式。凯德置地第一次以REITs形式分拆资产，将百分之六十的发行单位分配给了自己的股东。凯德置地的股东在这项活动下，所拥有的每股凯德置地股票都会允许他们另外获得0.2个单位的凯德商用信托。

未完待续,请点击[下一页]继续阅读