对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（下篇）

下篇 以邻为鉴：

新加坡REITs对中国REITs发展的借鉴意义

中金公司董事总经理 张宇

SAC 执证编号：S0080512070004 | SFC CE Ref: AZB713

第六章中国REITs：万亿蓝海，扬帆起航

一、中国REITs创设背景和基础规则

(一)中国REITs创设的宏观背景

2020年4月30日，国家发改委、证监会联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国公募REITs的正式启航。与海外REITs通常诞生于经济下行，以应对房地产市场低迷的背景不同，我们认为中国REITs的创设初衷是盘活存量基础设施，提高广义实体资产投融资效率，以及深化中国资本市场供给侧改革，具有里程碑意义。

依循资本市场路径探索存量资产盘活和实体资产投融资创新。自改革开放以来，我国经济进入高速发展时期，基础设施等实体资产的投资建设需求亦随之扩张。传统的基础设施建设主要依赖于债务融资，但项目本身前期资金投入大、现金流回收周期长以及盈利弹性相对较小等特征，使得公共部门需要以扩大资产负债表形式去驱动项目建设，推升了自身的杠杆率。我们认为由传统债务融资方式驱动的基础设施项目建设并非可持续路径，而中国REITs正是打通了投融资闭环（尤其是构建推出能力），引入期限更长（与项目久期匹配度更高）的股权资金，形成股权市场的重要创新。此外，对于公共部门体内已形成的存量实体资产，借助REITs这一新型金融工具进行充分盘活亦能够为公共部门改善资产负债表状况。

(二)中国REITs市场产品的基本架构和规则

在不改变现行法律的基础下，中国REITs产品结构为“公募基金+ABS”。与海外典型REITs通常由顶层基金主体直接、或通过特殊目的载体（SPV）持有项目公司股权不同，中国REITs自下而上看，由ABS持有项目公司100%股权（和债权），公募基金持有ABS全部产品份额，再由投资人持有公募基金份额，完成整个产品结构搭建。我们认为现阶段“公募基金+ABS”架构能够实现：1）通过增设ABS结构解决公募基金不允许直接投资非上市公司股权限制，2）公募基金分红享受豁免所得税待遇，避免项目公司与公募基金层面的双重课税。

中国REITs采用外部管理人架构。与亚太REITs（新加坡、中国香港等地）类似，现阶段中国REITs采用外部管理人架构，基金管理人在REITs全周期扮演重要角色，从基金生命周期角度来看，基金管理人在基金不同阶段工作侧重方向有所不同：1）在基金发行设立阶段，基金管理人的主要工作是寻找优质资产和具有良好声誉的原始权益人，同时依照相关监管法规进行项目申报和准备资产上市；2）基金成立后的存续管理是基金管理人的工作重点，主要包括参与到底层资产运营决策、定期信息披露、与资本市场沟通以及潜在扩募再投资工作等。此外，外部运营管理团队（通常为原始权益人关联方）对于保障底层资产稳健运营亦有重要贡献。

中国REITs在发行与运行层面也遵循一些国际通用规则，简要来说包括：1）90%可供分配利润强制分红：要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，且每年至少分配1次。我们统计首批9只公募REITs首年实际分派比率基本达到95%以上；2）资产构成要求：80%以上基金资产须投资于基础设施资产支持证券，其余基金资产应投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具等低风险品种；3）负债率要求：基金总资产不得超过基金净资产的140%。在实操中，大部分目前已上市REITs项目并无外部有息负债；4）原始权益人与战略配售投资人禁售期要求：现行中国REITs规定原始权益人必须认购公募REITs至少20%的份额比例（不超过20%的部分禁售期为60个月，超过20%部分禁售期为36个月）；其他战略配售投资人禁售期为12个月。

(三)现阶段中国REITs市场主要支持基础设施，同时拥有产权和经营权类两类资产

中国REITs以基础设施资产作为切入点是重大特色。我们认为现阶段中国REITs以支持基础设施资产作为切入点，配合审慎的资产审核机制，对于初期建立高信用市场，提高市场参与度，引导市场预期具有重要意义。从体量上来说，中国基础设施整体储量可观，市场空间广阔：我们根据国家统计局披露的基础设施累计投资额测算，截至2021年年底中国基础设施存量（累计投资额）约135万亿元，且未来伴随新基建建设发力，每年新增投资规模或仍可观。从资产审核要求上来看，发改委在资产合法合规、稳定经营、原始权益人资质等方面均有严格要求。

按照资产权属不同划分，中国REITs市场目前同时拥有产权和经营权类两类资产。产权类资产主要包括仓储物流、产业园区等，收入来源主要为租金收入，投资收益构成与海外权益型REITs大体一致，分为分红收益和资产增值收益；经营权类资产主要包括高速公路、污水处理项目等，依据已签订的特许经营协议，享有在特定领域一定期限内的收费权。经营权类REITs由于存在固定期限（底层资产经营权到期残值为零），内在价值主要依赖于项目经营收益现金流，同时经营权期限对于每期的分派有较大影响。基于期限和项目现金流分布的不同，经营权类项目每期分派率通常高于产权类项目。

二、中国REITs试点成果

(一)中国REITs上市一年二级市场表现成果

在二级市场表现方面，中国公募REITs开始以来不论整体还是个体均录得了喜人表现。截至2022年8月5日，中国公募REITs市场共有14只上市标的，涵盖高速公路、生态环保、物流仓储和产业园区四大领域，总市值已超过630亿元，自上市起市场总回报率超过27%，跑赢同期权益市场沪深300指数。

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