对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（下篇）

市场交投活跃度先抑后扬，整体表现相对独立。根据市场交投特征和活跃度，我们将中国公募REITs自上市起至今（2022年8月5日）市场表现大体分为三个阶段，分别为平稳期（上市日至2021年8月下旬），上行期（2021年8月下旬至2022年2月中旬），下行调整期（2022年2月中旬至今）。此外，我们观测到REITs市场整体收益与股债等大类资产相关度不高，表现较为独立，但在部分时间窗口与股债表现相关联度呈边际上升。

图表1：中国公募REITs上市以来二级市场交易情况

注：数据截至2022年8月5日，以2021年6月21日为基期，基期数值=100

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：C-REITs全市场与股债收益率30日滚动相关系数

注：1）REITs与债券及权益市场相关系数分别采用中债综合全价指数、沪深300指数计算；2）数据截至2022年8月5日

资料来源：Wind，中金公司研究部

板块间表现呈现分化。在个股表现上，不同资产板块间收益出现分化是过去一年市场表现的另一大特征。整体来说，截至2022年8月5日，生态环保、产业园和物流仓储板块表现较为突出，三者自上市日起累计涨幅均逾35%，高速公路板块表现相对较弱，录得约5%的累计涨幅。我们认为上述分化也反映了投资者对发行价评估及在当前宏观经济承压下各项目现金流稳定性的不同判断。

图表3：不同类别资产上市至今总回报

注：数据截至2022年8月5日

资料来源：Wind，中金公司研究部

机构投资者参与为主，个人投资者参与度边际上升。不论从一级市场认购或二级市场参与度，机构投资者（例如保险、资管和券商自营等）都展现了投资热情。定量上，我们以首批REITs年报披露数据测算机构投资者平均持股占比接近90%；同时我们也注意到个人投资者比例总体呈小幅上升趋势，增量主要集中在小市值标的。

图表4：首批REITs截至2021年底基金份额持有人结构

资料来源：REITs年报，中金公司研究部

(二)对中国金融市场起到有益补充

中国REITs的推出是对于金融市场上直接配置实体资产的有效补充。与海外过去二三十年依托实体资产创设并大力发展多层次金融产品市场（如RMBS、CMBS、REITs、房地产私募基金等）不同，中国实体资产证券化市场仍处于初期发展阶段，金融市场上能够形成对实体资产进行直接配置的工具相对有限。我们认为中国REITs的创设和发展能够为不同类型的投资者带来更多元、更轻巧、流动性更佳的方式在金融市场上参与实体资产的投资，同时提升金融市场中对实体资产投资的占比。

中国建设REITs市场符合“提升直接融资比例”的要求。从投融资角度，我们认为REITs的重要意义在于为实体资产提供了新的股权融资工具和市场，进而可以提升实体资产直接融资的比例，这与传统意义上基础设施建设主要依靠债务融资的思路有根本不同，同时也是金融市场服务实体经济良性发展的范例之一。截至2022年6月，自首批REITs产品在沪深交易所上市以来，已带动约3000亿元的新增基础设施项目建设1。

(三)带动Pre-REITs及前端服务市场，起到产融结合作用

公募REITs试点深入推进激活REITs产业链，特别是对于前端Pre-REITs市场的带动。伴随公募REITs试点深入，产业链前端Pre-REITs市场亦逐渐升温。从产品逻辑而言，Pre-REITs是伴随公募REITs市场发展出现的价值链前端产物。在投资逻辑上，投资人通过Pre-REITs可提前参与到具有公募REITs上市潜力的新建和存量资产投资中，待项目进入稳定运营期后，通过公募REITs或其他方式实现基金退出获取收益。长期来看，我们认为Pre-REITs与公募REITs市场协同发展将有效引导底层资产运营持续提质优化，发挥产融结合作用。但我们也提示当前Pre-REITs的发展处于初期阶段，且考虑到基金通过公募REITs退出仍有不确定性和风险，后续市场规范可能仍有进一步规范的空间。

借助公募REITs提升实体资产运营和投资管理能力。现阶段中国REITs在发行端对于资产的运营和收益均有严格要求，且长期来看二级市场对于资产运营及管理能力优劣亦将给予合理定价。综上两点，我们认为中国REITs市场的发展可以倒逼实体资产管理人重视和提升其管理能力，其中包括物业运营能力、产品能力、市场能力和投资能力等，从而实现资产价值的再创造，这对于我国实体资产管理行业升级亦有重要意义。

第七章 新加坡REITs对于中国REITs发展的借鉴和启示

在监管和各参与主体齐力推动下，中国REITs市场试点工作取得了可喜的阶段性成果，但相较于海外成熟REITs市场，中国REITs市场在后续发展中仍有不断进步和改善的空间。以邻为鉴，新加坡REITs市场经过20年的耕耘已成为亚洲规模第二大（仅次于日本）的REITs市场，同时也是亚洲REITs市场中拥有最多跨境资产和资产类别最为多元化的市场。截至今年5月，新加坡REITs市场共有44只上市REITs，总市值超过1170亿新元，占新加坡股票总市值约13%。过去10年，新加坡REITs市值年复合增长率达13%，平均股息收益率录得6.2%。回顾新加坡REITs市场20年发展历程，我们认为其不断优化完善的市场制度、多样的资产类型以及新交所持续的投资者教育等或是中国REITs市场在未来发展过程可借鉴的宝贵经验。

一、制度建设优化推动市场持续发展

独立立法为新加坡REITs渐进式监管提供空间。在法律制度上，新加坡REITs主要受到新加坡证券及期货法下集合投资计划规范（Code on Collective Investment Schemes，简称“CIS Code”）监管。CIS Code对于新加坡REITs设立主体、投资指引及限制等方面均做出相应规范；由于CIS Code为补充证券及期货法的二级法令（secondary instrument），其修改通常不需要经过立法等诸多程序，在保证法律效果的同时也具备一定的灵活性。从1999年新加坡首次出台房地产投资信托监管框架以来，新加坡监管机构积极响应市场反馈，及时做出有利于REITs市场发展的制度调整：据德勤2021年发布的《REITs发展报告》统计，新加坡在过去20年间对监管框架做了不少于8次的调整和修订，主要涉及披露要求和房地产投资者信托治理等方面（譬如，2020年新加坡REITs的杠杆率由此前的45%上调至50%以适应当时的市场环境）。我们认为通过独立立法渐进式完善监管框架对于推动新加坡REITs市场健康发展大有裨益。

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