对话新交所——新加坡REITs市场20周年回顾与借鉴（下篇）

透过税收优惠吸引资产赴新上市和投资。在新加坡REITs市场设立初期，新加坡税务局（IRAS）通过给予印花税优惠以推动市场初期发展。具体而言，在2005年至2015年期间，新加坡政府对于处置不动产至S-REITs给予减免印花税优惠。目前新加坡税务局对于S-REITs制定了专门的所得税纳税办法，即在S-REITs符合相关要求下，可获得税收透明待遇，在该规则下，对于S-REITs分配给投资人的应税收入将由投资人而非受托机构承担纳税义务，避免了双重课税。此外，新加坡REITs分红部分也提供不同的税务优惠以吸引投资人：目前对于新加坡境内外的个人投资者免征所得税，对于新加坡境内的机构投资者依照17%所得税征收，境外机构投资者（2025年12月底之前）享有缴纳10%预扣税的优惠（原值为20%）。

灵活高效的扩募机制助力市场扩容。新加坡REITs扩募增发与普通股增发过程基本一致，一般包含以下四个步骤：1）发行人向交易所提交申请审核；2）董事会或股东大会决议同构；3）确定发行细节（例如份额和单位定价）；4）正式发行。根据新交所统计，新加坡REITs市场近5年来扩募金额已超过210亿新元，仅2021年，新加坡市场24只REITs便公布了总计约155亿新元的收购交易。我们认为REITs简单高效的扩募增发机制不仅易于发行人理解和实践，同时对于市场扩容具有重要意义。

中国REITs配套政策逐步完善。在中国REITs过去两年的试点过程中，监管部门积极出台各项配套政策措施推动市场良性发展，在产品结构、税务安排、扩容扩募规则制定等关键领域已取得初步成果，但后续可以关注通过独立立法进行系统性安排的可能性。

在产品架构上，中国REITs采用“公募基金+ABS”架构穿透持有底层资产所有权，相较于海外，额外增设的ABS架构会对可供分派利润向上抽取产生一定结构摩擦（譬如ABS管理费的收取）。我们建议后续独立立法是否可能对于产品架构进行进一步优化。

在管理架构安排上，出于监管审慎考虑，试点阶段中国REITs管理架构中主要责任由基金管理人承担，但在实操中资产运营往往仍是由拥有更具专业背景和经验的原始权益人或其关联方主导，我们建议关注二者之间的管理权以及激励分配是否可能通过独立立法进行更为合理及明确的定位安排（比如设立公募基金和原始权益人联营机构或对原始权益人进行单独授牌），充分发挥双方的专业能力以及调动各主体积极性，为投资人创造价值。

在税收筹划上，现阶段中国REITs通过交易结构设计、公募基金分红所得税减免以及发行设立阶段所得税递延等方式进行税务优化。在实操过程中，随着底层项目公司经营利润不断增厚，我们认为基于交易中股债结构设计所获得的税盾作用可能逐渐削弱，由此带来的所得税摩擦或对可供分派产生影响。其次，虽然财税总局在2022年1月29日发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》优化了REITs发行前资产重组及设立环节的所得税计量与缴纳规则，但对于上述环节中涉及的另一主要税项-土增税并未做出明确安排，后续实践效果仍有待观察。最后，我国目前尚未针对REITs资产收并购出台相应的税收优惠以促进REITs市场发展。长期来看，我们建议关注通过独立立法对REITs全周期（包含发行设立、存续经营、资产收并购和处置以及投资者分红阶段）建立一套更标准、简介、清晰的独立税收筹划规则。

在扩募扩容上，我们认为国家发改委于2021年7月2日发布的958号文2。奠定了底层基础设施扩容的基础，虽尚未涉及商业地产，但公募REITs试点区域和行业范围已显著扩容，基本涵盖了我国大部分存量公共资产，包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房八大领域，以及其他基础设施领域（如供水、发电等功能的水利设施和自然文化遗产、国家5A级景区等具有较好收益的旅游基础设施）。从资产发行审核流程来看，现阶段发改委对于项目运营、净现金流分派率、资产规模要求、原始权益人要求等审核标准较为严格，审核周期通常为3个月以上。我们建议对于后续能否建立更为灵活高效的资产审核机制保持关注。

具体到扩募规则上，根据国家发改委、证监会等监管机构相关指引文件，中国REITs新购入项目要求和扩募规则已有初步安排：在流程上，主要包括（1）拟收购资产确认；（2）收购事项首次披露并提交至发改委、证监会及交易所审核；（3）召开持有人大会（如需）；（4）扩募发售与申请上市（如涉及）；（5）资产交易实施等环节。在扩募发售形式上可分为定向扩募、向原持有人配售和公开扩募三种形式。在扩募单份额定价上，目前则需参考过去二十日交易均价。总体而言，我们认为现阶段扩募规则主要是基于股票扩募规则的改写，后续仍有潜在问题有待明确：例如，1）对于已在上市阶段进入资产储备库的资产，扩募时发改委审批流程是否可以进一步简化和提速，2）若购入第三方资产，新老原始权益人之间是否存在潜在利益冲突，3）外部管理团队兼容性问题等。我们建议关注后续通过独立立法对于资产收购处置和扩募做出更为独立、成熟的规则制定。

二、资产类别多元化

产多元化和国际化为新加坡REITs市场发展提供新动能。得益于新交所国际化和多元化的发展战略，新加坡REITs市场是目前亚洲REITs市场中资产类别最为多样的。在资产类别上，目前新加坡上市REITs底层资产类型已囊括写字楼、住宅、酒店、工业园、物流仓储、数据中心、医院、奥莱、超市等多个业态。此外，在当前上市的44只REITs当中有39只都持有跨境资产，其中有10只REITs投资于中国境内资产，资产总额占新加坡REITs总资产约9%。我们认为不同资产类型由于先天禀赋和后天运营管理的差异往往呈现不同的风险收益特征，可以为投资人提供更多配置选择，促进市场丰富度和活跃度提升。

中国REITs立足于基础设施，未来可考虑向商业不动产领域做进一步探索。与海外REITs主要持有商业不动产不同，结合我国国情，中国REITs在设立初期专注于基础设施领域。如前文所述，中国REITs目前已支持我国大部分存量资产，除已上市的五大资产领域（高速、能源、生态环保、仓储物流和园区），我们认为后续仍有新的资产赛道（如保障性租赁住房、水利设施、新型基础设施等）和资产类型将陆续上市。往前看，我们认为在市场逐步进入稳定阶段后，探索将商业不动产纳入中国REITs投资范畴可能也具有重要意义。

三、持续做好市场投教和信息披露工作

持续做好市场投教工作，提高市场透明度。在新加坡市场过去20年的发展历程中，新交所积极做好市场投教和资本市场沟通工作，利用自身积累的数据和信息，定期为投资人带来具有投资参考价值的报告以及数据材料：举例来说，新交所推出的月度S-REITs Chartbook以及相关指数产品（iEdge S-REIT index）都可以帮助投资人更好地了解和跟踪市场表现和趋势，提高市场透明度，引导理性投资预期。

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